【研究报告内容摘要】
事件:帝欧家居发布2019年报:2019年公司实现营业收入55.7亿元,同比增长29.29%;归母净利润5.66亿元,同比增长48.7%;扣非净利润4.94亿元,同比增长39.36%。其中q4实现营业收入14.68亿元,同比增长28.8%;归母净利润1.4亿元,同比增长27.7%;扣非归母净利润1.19亿元,同比增长31.4%,整体业绩符合预期。全年经营活动现金净流量2.69亿,同比增长343%,主要系回款增加及收到政府补助增加所致。
全年营收高增长,自营工程、零售业务持续发力。2019年,公司q1/q2/q3/q4单季度营收同比增速分别为37.6%/25.25%/28.4%/28.8%;归母净利润同比增速分别为48.8%/47.9%/69.6%/27.7%,扣非净利润同比增速分别为46.65%/28.07%/54.31%/31.4%。2019年,公司在自营工程市场份额不断扩大,零售业务持续增长,同时公司收到政府补助较去年同期有所增加。
规模效应和盈利能力持续提升。1)净利率、毛利率均有提升。2019年公司净利率10.16%(+1.44pct.),毛利率35.94%(+1.04pct.),陶瓷墙地砖毛利36.2%(同比+0.36pct.)。2)费用匹配工程业务增长。2019年上半年费用率(加研发费用)24.59%(+0.17pct.),其中,销售费用率16.06%(+0.31pct.),管理费用率(加回研发费用)7.62%(-0.3pct.),财务费用率0.92%(+0.16pct.)。
瓷砖零售渠道加速布局,欧神诺工程、零售齐增长。建筑陶瓷板块方面,2019年欧神诺实现营业收入50.06亿元,同比增长35.97%;实现净利润5.05亿元,同比增长41.9%,扣除合并摊销费用后净利润为4.83亿元。其中,q4实现营业收入12.92亿元,同比增长34.5%;实现净利润1.28亿元,同比增长26.8%;扣除合并摊销费用后净利润为1.23亿元。分季度看,欧神诺19q1/q2/q3/q4单季度营收同比增速分别为47.15%/31.1%/35%/34.5%;净利润同比增速分别为21.49%/32.74%/77.07%/26.8%;净利率分别为7.3%/9.8%/12.
3%/9.9%,扣除合并摊销费用后净利率分别为6.7%/9.4%/11.9%/9.5%。目前欧神诺陶瓷经销商逾990家,终端门店逾2980个(+1280个)。
卫浴业务有所下滑。卫浴板块方面,2019年帝王洁具实现营业收入5.64亿元,同比下滑9.9%,q4营业收入1.75亿元,同比下滑1.94%。其中,2019年亚克力板实现营业收入1.31亿元,同比增长-10.01%,卫浴产品实现营业收入4.
35亿元,同比增长-9.18%。
自有产能爬坡助力跑马圈地,股权激励激发团队活力。欧神诺现有藤县、佛山、江西景德镇三大生产基地,目前藤县及景德镇基地仍有扩产空间。伴随景德镇大规模自动化生产线改造和广西藤县生产基地逐步投产,规模效应不断提升,加深公司成本护城河。公司2020年的股权激励计划,授予在欧神诺任职的166名中层管理人员和核心技术/业务人员限制性股票400万股(占公司总股本1.04%),利润考核目标为:以欧神诺2019年净利润为基数,2020、2021年欧神诺净利润增长率不低于20%和40%。新的股权激励计划凸显公司自上而下深化利益绑定,有利于提升核心团队凝聚力。
精装房渗透率提升叠加竣工长期修复趋势,工装瓷砖市场空间宽广,龙头受益。
1)精装房驱动力上从顶层设计到市场供需,产业链逻辑连贯,渗透率持续提升,形成工装瓷砖行业高增长赛道。2)受益竣工修复带动终端需求向上,行业需求进一步提升。统计局数据显示,竣工面积增速在19q4显著回升,我们认为疫情将影响竣工节奏,但竣工修复长期趋势不变。3)成本优势+客户优势,竞争力突出。公司与大客户深度绑定,具备稳定性,新客户不断导入并逐步贡献业绩。自有产能持续投放助力后端产能规模效应提升。
投资建议:帝王洁具是零售端卫浴龙头,欧神诺工装领域客户和规模优势显著,公司存量客户销售持续增长,新客户不断签约,增量客户持续扩容,新老客户共同驱动业绩增长。预计公司2020-2022年销售收入为70.4、84.6、100亿元,同比增长26%、20%、18%,实现归属于母公司净利润7.3、8.9、10.7亿元,同比增长28.9%、22.1%、19.6%,eps为1.9、2.32、2.77元,维持“买入”评级。
风险提示:地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧,导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。

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